Ajankohtaista/8.9.2022

Euroopan energiakriisi ja johdannaismarkkinat – sääntely tarvitsee lisää avoimuutta ja keskustelua

Niina Nuottimäki

 ja 

Teo Virtanen

Viimeiset viikot Suomessa ei juuri ole voinut välttyä energian hintoihin liittyvältä keskustelulta. Energiakeskustelu on käytännössä väistämätön seuraus sille, että Venäjä hyökkäsi Ukrainaan viime helmikuussa Venäjän aiempi rooli maailman energiamarkkinoilla erityisesti öljyn ja kaasun Euroopan tuonnin kautta johti väistämättä energiamarkkinoiden häiriintymiseen.

Kyse on ensi sijassa kuitenkin poliittisesta valtapelistä, koska käynnissä oleva energiakriisi ei johdu energiantuotannon teknisistä haasteista. Energiakriisin vaikutukset ovat näkyneet nopeasti myös kotitalouksien energiakustannuksissa, kuten sähkölaskussa.

Joh­dan­nais­mark­ki­noi­den sääntelyyn kiinnitetty liian vähän huomiota

Suomessa energiakeskustelu keskittyi nopeasti Fortumin ympärille, yhtiön jouduttua ensin ongelmiin tytäryhtiönsä Uniperin maakaasuliiketoiminnan kautta ja nyt myös omaan liiketoimintaan liittyvien haasteiden vuoksi. Fortumin kohdalla haasteet johtuvat yhtiön 29.8.2022 julkaiseman tiedotteen perusteella ensi sijassa johdannaismarkkinoista ja futuurikaupankäynnistä, joilla yhtiö pyrkii suojaamaan sähkön hinnanvaihtelusta aiheutuvaa riskiä liiketoiminnalleen. Johdannaismarkkinan vakuusvaateista on mediassa käyty jo laajasti keskustelua, mutta sen sijaan markkinoita ohjaava sääntely on jäänyt vähemmälle huomiolle.

Johdannaismarkkinoita koskeva sääntely keskittyy EU:ssa OTC-johdannaisia, keskusvastapuolia ja kauppatietorekisteriä koskevan asetuksen (EU) N:o 648/2012 (European Market Infrastructure Regulation, ”EMIR”) ympärille. EMIR-asetus annettiin alkuperäisessä muodossaan 4.7.2012 ja sitä on päivitetty useaan otteeseen vuosien 2013–2021 välissä. Sääntely keskittyy keskusvastapuoli- ja selvitysriskin hallintaan ja se on laadittu suurelta osin vuoden 2008 finanssikriisin seurauksena.

Sääntelyn tarkoituksena on varmistaa tehokkaat, turvalliset ja vakaat johdannaismarkkinat sekä pienentää riskiä koko finanssijärjestelmän kaatumisesta. Käytännössä rahoitusmarkkinoiden vakautta pyritään tukemaan muun muassa keskusvastapuolien avulla. Keskusvastapuoliselvitettävässä pörssikaupassa keskusvastapuoli asettuu jokaisessa kaupassa myyjän ja ostajan välille, jolloin keskusvastapuoli toimii näissä kaupoissa ostajana myyjälle ja myyjänä ostajalle. Tällä tavalla pyritään varmistamaan kaupankäynnin luotettavuus myös häiriö- ja maksukyvyttömyystilanteissa.

Johdannaiskaupankäynnissä keskusvastapuolen tehtävänä on muun muassa huolehtia, että kaupan osapuolet kykenevät vastaamaan velvoitteistaan keräämällä vakuuksia, jotka kattavat avoimesta johdannaispositiosta aiheutuvan riskin. Mikäli vakuuksia ei kerättäisi, keskusvastapuolet rikkoisivat voimassa olevaa sääntelyä ja tilanne voisi johtaa myös keskusvastapuolen maksukyvyttömyysongelmiin kaupan toisen osapuolen maksukyvyttömyyden seurauksena.

Lisää avoimuutta tarvitaan

Nykyistä sääntelyrakennetta ja keskusvastapuolia on katsottu tarvittavan, sillä finanssikriisin seurauksena johdannaiskaupankäynnin arvioitiin kaipaavan lisää avoimuutta. Kahdenkeskisistä johdannaissopimuksista aiheutui monimutkainen keskinäisten sidossuhteiden verkko, jossa riskien luonteen ja suuruuden toteaminen ei ollut enää mahdollista. Yksityisesti neuvoteltujen sopimusten yksityiskohdat ovat tyypillisesti vain sopimusosapuolien tiedossa, ja tästä aiheutuvaa riskiä haluttiin pienentää. EMIR-sääntelyllä pyritään vastaamaan tähän ongelmaan, mutta täysin sääntely ei kykene ongelmaa poistamaan.

On huomionarvoista, että energia-alan ja EMIRin viimeaikaiset ongelmat on tunnistettu jo sääntelyä laadittaessa ja komission delegoituun asetukseen (EU) N:o 153/2013 on jopa sisällytetty tätä ongelmaa koskeva huomio:

”(43) Energia-alan johdannaismarkkinoilla on erityisen vahva yhteys hyödykkeiden spot-markkinoihin, ja näillä johdannaismarkkinoilla finanssialan ulkopuolisten määritysosapuolten osuus on suuri. Kyseisillä markkinoilla hyvin monet markkinatoimijat ovat myös kohde-etuutena olevan hyödykkeen tuottajia. Hankkiakseen vakuudet, jotka riittävät kattamaan liikepankkitakaukset kokonaan, nämä finanssialan ulkopuoliset määritysosapuolet voivat joutua myymään merkittävässä määrin nykyisiä positioitaan tai luopumaan positioidensa määrittämisestä keskusvastapuolen suorana määritysosapuolena. Tällainen prosessi saattaisi aiheuttaa markkinahäiriöitä energiamarkkinoilla vähentämällä markkinatoimijoiden likviditeettiä ja monipuolisuutta. Sen vuoksi sen käyttöä olisi lykättävä tarkoin harkitun aikataulun mukaisesti.”

Nykysääntely aiheuttaa ongelmia

Energiajohdannaisia koskeva ongelma voidaankin osittain nähdä myös voimassa olevasta sääntelystä johtuvana ongelmana. Energiajohdannaisten kohdalla vakuusongelmat aiheutuvat osittain siitä, että energiantuotantoa ei sellaisenaan katsota riittäväksi vakuudeksi, vaan vakuudeksi kaivataan käteistä tai muuta helposti realisoitavaa omaisuutta. Esimerkiksi pohjoismaisessa johdannaispörssissä, Nasdaqissa, johdannaiskaupat selvitetään käteisellä, joten on loogista, että vakuudeksi kaivataan käteistä vastaavaa omaisuutta, joka on helposti realisoitavissa.

Samalla tämä voi kuitenkin johtaa nykyisenkaltaiseen tilanteeseen, jossa kannattavaa sähköntuotantoa harjoittava yritys ei välttämättä kykene vastaamaan kasvaviin vakuusvaateisiin. Sähköntuotanto on tulevaa kassavirtaa, kun vakuusvaatimukset toteutuvat reaaliaikaisesti. Mikäli sääntelyä haluttaisiin tämän osalta muuttaa, tarvittaisiin EU:n laajuista keskustelua siitä, miten riski mahdollisista sähkön tuotantohäiriöistä markkinoilla jaetaan.

Yksikään johdannaispörssi ei voi ottaa riskiä tuotantohäiriöistä, koska se tekisi pörssitoiminnasta välittömästi liiketaloudellisesti kannattamatonta. Sääntelyn muutoksen täytyisi siten johtaa siihen, että johdannaiskaupan vastapuolelle siirretään riskiä mahdollisesta tuotantohäiriöstä. Tämä voisi sitten toki näkyä myös kokonaiskustannuksissa lopulta kaikkialla muualla ja voisi esimerkiksi aiheuttaa sen, että määräaikaisia sähkösopimuksia ei olisi enää saatavilla jatkossa vastaavilla hintatasoilla.

Vaikka nykyiset vakuusvaateet pörssissä voivat tuntua määrällisesti suurilta, eivät ne välttämättä silti ole sitä, mikäli koko järjestelmä romahtaa. Vaikka johdannaispörssin maksukyvyttömyysrahasto kykenee kattamaan väliaikaisesti satoihin miljooniin euroihin nousevia tappiota, viimeaikaisissa energiakeskusteluissa on puhuttu useiden miljardien kokoluokasta. Järjestelmäriskiä on yksittäisen markkinapaikan osalta mahdollista paikata sääntelyllä vain tiettyyn rajaan asti ja tähän kaivataan laajempia ratkaisuja.

Ennakkoon varautuminen keskiössä

Sääntelyn muuttaminen ei kuitenkaan välttämättä ole ainoa keino vastata johdannaismarkkinoiden ongelmiin. Käytännössä nykyisenkaltainen tilanne sähkömarkkinoilla on aiheutunut siitä, että markkinahäiriön laajuutta oli mahdotonta ennustaa täysin etukäteen, jolloin nykyiset riskienhallintaskenaariot eivät osanneet ennustaa vastuiden suuruutta.

Johdannaispositioita on mahdollista sulkea ja kasvavaa riskiä on myös tyypillistä mahdollista vakuuttaa, kunhan näihin asioihin varaudutaan hyvissä ajoin etukäteen. Kuten kaikessa vakuutusliiketoiminnassa, myös tässä tapauksessa riskiä on vaikea pienentää enää siinä vaiheessa, kun vahinko on jo sattunut. Mitä todennäköisempää riskin toteutuminen on, sitä kalliimpaa on myös siihen varautuminen.

Jos yllä esitetyt näkökulmat herättävät kysymyksiä tai haluat muutoin keskustella asiasta lisää, asiantuntijamme keskustelevat mielellään näistä aiheista kanssanne.

Niina Nuottimäki

Niina toimii neuvonantajana rahoitukseen, lainapääomamarkkinoihin ja velkajärjestelyihin liittyvissä toimeksiannoissa. Hänellä on kattavaa kokemusta sekä kotimaisista että rajat ylittävistä velkarahoitteisista yrityshankinnoista, projektirahoituksesta, yrityslainoista, kiinteistörahoituksesta ja velkaemissioista. Niina vastaa Boreniuksen Banking & Finance -tiimistä yhdessä Riikka Erosen kanssa.

Teo Virtanen

Teo Virtanen on Boreniuksen Capital Markets -praktiikan juristi ja avustaa asiakkaitamme pääoma- ja arvopaperimarkkinalainsäädäntöön liittyvissä kysymyksissä. Teolla on myös arvokasta kokemusta listayhtiöiden pörssisääntelyyn liittyvistä toimeksiannoista.